Circle IPO解析：低利润率背后的增长潜力

在行业加速出清的阶段，Circle选择上市背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事。尽管净利率持续下滑，公司仍然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得出奇地"温和"，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市长跑：监管进化的缩影

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程反映了加密企业与监管框架的动态博弈过程。2018年首次IPO尝试时，美国证监会对加密货币属性认定尚不明确。当时公司通过收购Poloniex交易所形成"支付+交易"双轮驱动模式，并获得了多家知名机构的1.1亿美元融资。然而，监管对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市导致估值从30亿美元暴跌75%至7.5亿美元，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC合并计划则反映了监管套利思维的局限性。虽然通过与某特殊目的收购公司合并可绕过传统IPO的严格审查，但监管机构对稳定币会计处理的质询直击要害，要求Circle证明其稳定币不应被归类为证券。这一挑战导致交易流产，却推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略重心。

2025年选择在纽交所上市，标志着加密企业资本化路径的成熟。这不仅需要满足全套披露要求，还需接受严格的内控审计。值得注意的是，上市文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过某大型资产管理公司的专门基金配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统重要性金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与某大型加密交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早在稳定币项目推出之初，Circle就与某知名加密交易平台通过联盟形式展开合作。2018年联盟成立时，该交易平台持有50%的股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。根据Circle在2023年的IPO文件披露，其以2.1亿美元股票从合作方收购联盟剩余50%股权，并重新约定了稳定币相关的分成协议。

现行分成协议呈现动态博弈特征。根据披露，双方基于稳定币储备收入按一定比例分成，分成比例与合作方供应的稳定币量相关。从公开数据可知，2024年该交易平台持有稳定币总流通量的约20%。然而，合作方凭借20%的供应份额拿走了约55%的储备收入，为Circle埋下隐患：当稳定币在合作方生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. 储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

Circle稳定币的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性金融机构，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过专门基金配置

自2023年起，储备仅限于银行账户中的现金余额和Circle储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据提交给监管机构的文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO过程中发行的普通股，每股享有一票投票权；
• B类股：由联合创始人持有，每股拥有五票投票权，但总投票权上限为30%，确保核心团队保留决策主导权；
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换，以符合交易所规则。

该结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

上市文件披露，高管团队拥有大量股份，同时多家知名风投和机构投资者均持有5%以上的股权，这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿估值的IPO有望为他们带来可观回报。

3. 盈利模式与收益分析

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle的核心收入来源，2024年总营收达16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：根据协议，某大型交易平台按持有稳定币数量获得储备收入的50%，导致实际归Circle所有的收入较低，拖累了净利润表现。
• 其他收益：通过企业服务、铸币业务、跨链手续费等方式增加收入，但贡献较小，仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 收入结构趋于单一：2022至2024年，总营收从7.72亿美元增长至16.76亿美元，年复合增长率47.5%。储备收入占比从95.3%上升至99.1%，反映"稳定币即服务"战略成功落地，但也增加了对宏观利率变化的依赖。
• 分销支出激增压缩毛利：分销与交易成本三年内大幅上升，从2.87亿美元跃升至10.1亿美元，涨幅253%。这类成本主要用于稳定币的发行、赎回及支付清算系统支出，随流通量扩大而刚性增长。
• 毛利率快速下降：从2022年的62.8%降至2024年的39.7%，反映其ToB稳定币模型在利率下行周期面临盈利压缩风险。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2023年净利润2.68亿美元，净利率18.45%。2024年净利润1.55亿美元，净利率下滑至9.28%。
• 成本刚性化：2024年一般行政支出1.37亿美元，同比增37.1%，主要用于全球牌照申请、审计、法律合规团队扩张，印证"合规优先"战略带来的成本刚性。

Circle财务结构已逐步向传统金融机构靠拢，但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构意味着利率下行或稳定币增速放缓将直接冲击利润表现。未来需在"降成本"与"拓增量"间寻求平衡。

深层次矛盾在于商业模式缺陷：当稳定币作为"跨链资产"属性增强（2024年链上交易量20万亿美元），其货币乘数效应反而削弱发行商盈利能力，与传统银行业困境类似。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率因高昂分销成本和合规支出持续承压，但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力：

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：截至2025年4月初，稳定币市值突破600亿美元，市占率增至26%。2025年市值已增长160亿美元，年复合增长率达89.7%。即使增速放缓，年底市值仍有望达900亿美元，CAGR可升至160.5%。

• 分销成本结构性优化：与某大型交易所的合作虽支付高额分成，但这一成本与流通量增长呈非线性关系。与其他交易平台的合作成本显著降低，有望以更低成本实现市值增长。

• 保守估值未定价市场稀缺性：IPO估值40-50亿美元，P/E在20~25x之间，与传统支付公司相近。但这一估值尚未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值。若相关法案落地，现有合规架构可直接平移，形成"监管套利终结红利"。

• 稳定币市值走势相比比特币呈现韧性：在市场波动中，稳定币市值能保持相对稳定，Circle可能成为资金的"避风港"。其盈利模式更依赖交易量和储备资产利息收入，而非直接受加密资产价格波动影响，在熊市中风险抵御能力更强。

4. 风险分析

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：某大型交易平台分走55%储备收入，但其持有的稳定币份额仅20%。这种非对称分成源于早期协议，导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本，显著高于行业平均水平。
• 生态锁定风险：与其他交易所签订的预付金协议暴露渠道控制权失衡，若头部交易所集体要求重新谈判条款，可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求发行人持有100%储备（现金及现金等价物），并优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方。当前Circle仅有15%现金存放于境内机构，合规调整可能产生数亿美元一次性资金迁移成本。

5. 战略思考

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：Circle已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵，这是传统企业难以复制的制度资本。随着法案落地，其合规成本占收入比例有望显著降低，形成结构性优势。
• 跨境支付替代浪潮：通过与某跨境支付公司合作推出的"稳定币瞬时结算"服务，已大幅降低企业跨境支付成本。若渗透传统跨境支付系统的部分年结算量，可带来可观新增流通量，抵消利率下降影响。
• B2B金融基础设施：在某支付服务提供商的电商支付系统中，稳定币结算占比已明显提升，其自动法币转换协议可为企业大幅节省外汇对冲成本。这种"嵌入式金融"场景拓展，使稳定币逐渐脱离单纯交易媒介属性，向价值存储功能进化。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分通胀高企地区，稳定币已占据美元外汇交易部分份额。若美联储降息导致本币贬值加速，这种"数字美元化"进程可能显著推动流通量增长。