曾經的比特幣"利好"轉變爲拋壓源，灰度GBTC對市場的影響將持續多久？

灰度自成立以來一直是加密貨幣領域舉足輕重的機構投資代表，也是最大的公開持倉"巨鯨"之一。多年來，它通過信托基金的形式爲投資者提供了合規的加密貨幣投資渠道。

然而，1月11日灰度GBTC信托成功轉型爲現貨比特幣ETF後，情況卻發生了戲劇性的轉變。截至目前，GBTC已累計流出34.5億美元，而其他10支ETF則保持淨流入狀態。這表明灰度GBTC成爲了導致比特幣ETF整體資金外流的主要因素，短期內成爲最大的拋售源。

灰度曾經是加密世界最重要的公開持倉大戶。作爲2013年專門設立的子公司，在現貨比特幣ETF上市前，灰度一直通過信托基金爲投資者提供合規投資途徑，其90%以上的資金來自機構投資者和退休基金。

在今年1月11日GBTC轉爲ETF時，其管理規模高達250億美元，是最大的加密貨幣托管機構。目前灰度的單一信托基金還包括ETH、BCH、LTC等主流資產和老牌幣種，反映了其穩健的投資偏好。

這些信托本質上是"單向投資工具"，短期內只允許資金流入不能流出。投資者出於套利目的選擇入金BTC、ETH，不僅使灰度相應的信托規模持續增長，對現貨市場而言也是明顯利好，從供給端大量吸收對應的幣種，緩解拋售壓力。

盡管如今灰度的GBTC被視爲引發熊市的因素之一，但在此前的2020年牛市中，它曾被認爲是主要推動力：

在2020年之前，比特幣ETF一直被視爲場外增量資金進場的主要渠道。市場普遍期待比特幣ETF能帶來大規模的新增資金，爲傳統投資者提供投資加密貨幣的途徑，推動比特幣等資產被華爾街廣泛接受，使加密資產配置獲得更多認可。

自2020年以灰度爲代表的機構公開入場後，它承接了市場對比特幣ETF的期待，甚至一度扮演了推動牛市的角色。特別是在比特幣ETF申請遲遲未獲批的背景下，灰度確立了自身幾乎唯一的合規入場渠道地位，堪稱低調而成功：

它實際上充當了合格投資者與機構進入加密市場的中介渠道，實現了投資者與ETH現貨之間的間接連接，打通了增量場外資金直接入場的通道。

事實上，早在2023年6月關於某大型資產管理公司計劃申請現貨比特幣ETF的消息傳出後，GBTC的負溢價就開始逐步收窄。

以2023年7月1日的數據爲例，灰度GBTC、ETHE等信托產品負溢價幾乎處於歷史低點——GBTC信托負溢價達30%，ETHE也高達30%，ETC信托的負溢價更是超過了50%。

在過去半年多的ETF預期博弈中，GBTC的負溢價不斷收窄，從30%上升至如今接近0，大部分提前布局買入的資金已經到了獲利退出的時機。

從負溢價角度來看，這對曾經在一級市場以現金或BTC、ETH形式參與GBTC、ETHE信托的私募投資者造成了較大損失，因爲灰度加密貨幣信托並不支持直接贖回其標的資產——缺乏明確的退出機制，不存在贖回或減持選項。

這些投資者在6或12個月的鎖定期後（GBTC、ETHE的解鎖期），手中解鎖的GBTC、ETHE份額在美股二級市場出售時，按當時的負溢價只能虧損。

從這個角度看，也有投資者因負溢價而在二級市場大量買入GBTC。某加密貨幣借貸平台曾向一家對沖基金提供了約10億美元的貸款，抵押品就是三分之二的比特幣和三分之一的GBTC。

作爲GBTC的大買家，這家對沖基金很可能是在押注未來GBTC轉爲ETF或開通兌換後，負溢價會消除，從而獲得期間的收益差。

因此，早在此輪ETF申請熱潮之前，灰度就已公開積極推動GBTC、ETHE等信托產品轉爲ETF，以此打通資金和兌換渠道，消除負溢價，向投資者交代，可惜上述對沖基金未能等到這一天。

昔日的利好如今卻成爲阻力，1月11日灰度的GBTC信托成功轉爲現貨ETF後，開始造成持續的BTC拋售壓力：

截至發稿時，GBTC單日再度流出超過6.4億美元，創下迄今爲止最大的單日資金外流，轉爲ETF後累計已流出34.5億美元，而除GBTC外，其餘10支ETF都保持淨流入狀態。

特別是截至1月23日，所有現貨比特幣ETF的前7個交易日總成交量約190億美元，其中GBTC就佔比過半，這也意味着目前ETF帶來的增量資金，整體仍處於對沖GBTC持續資金流出階段的拋售壓力。

當然，其中一家處於破產程序中的交易所的拋售也佔了很大一部分——該交易所清倉出售的2200萬股GBTC價值接近10億美元。

總的來看，雖然灰度和GBTC在上一輪牛市中是最大的推動力之一，多年來一直以信托基金的方式爲投資者提供合規的加密貨幣投資渠道，但ETF獲批後，GBTC的資金流出與拋售壓力都有跡可循：

GBTC 1.5%的管理費遠高於其他ETF 0.2%-0.9%的費用範圍。

從某種程度上講，這在接下來一段時間會是一場公開的博弈：目前GBTC仍持有超50萬枚BTC（約200億美元），待入場的機構與資金們肯定會等待合適時機，以收集籌碼蠶食份額。

這也意味着未來一段時間，GBTC的拋售壓力可能仍會壓倒資金主動流入的意願。

如今回顧，灰度這些在2020年曾被視爲吸引場外增量資金的"牛市推動力"，在當前大環境下不僅不再有效，甚至成了可能引發行業動蕩的潛在風險點。

順境時的積極因素會被放大，只有逆境時的堅持才更難能可貴。對於仍處於快速發展的行業而言，摒棄對大戶布局的執念，重新審視機構投資者的作用，或許是這個特殊週期中我們能獲得的最寶貴經驗之一。