Circle IPO：低淨利率背景下的增長潛力分析

在行業加速清理的階段，Circle選擇上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，但仍蘊藏巨大的增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得出奇地"溫和"——2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"，並非源於商業模式的失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市歷程：加密監管進化的縮影

1.1 三次資本化嘗試的範式轉變（2018-2025）

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的活標本。2018年的首次IPO嘗試正值美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期。當時公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動，但監管機構對交易所業務合規性的質疑以及突如其來的熊市衝擊導致估值大幅下跌，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC嘗試則反映出監管套利思維的局限。盡管通過與特殊目的收購公司合並可規避傳統IPO的嚴格審查，但監管機構對穩定幣會計處理的質詢直擊要害。這一挑戰導致交易流產，卻意外推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略重點。

2025年的IPO選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市不僅需要滿足全套披露要求，更需接受嚴格的內控審計。值得注意的是，上市文件首次詳細披露了儲備金管理機制，構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早在USDC推出之初，雙方就通過聯盟形式合作。2018年聯盟成立時，某交易平台持有50%的股權，通過"技術輸出換流量入口"的模式快速打開市場。根據Circle在2023年的IPO文件中披露，其以2.1億美元股票收購聯盟剩餘50%股權，關於USDC的分成協議也做了重新約定。

現行分成協議爲動態博弈的條款。根據披露，雙方基於USDC儲備收入按一定比例分成，分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。從公開數據可知，2024年該平台持有USDC總流通量的約20%。某交易平台憑藉20%的供應份額獲得了約55%的儲備收入，爲Circle埋下一些隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性銀行，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過資產管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和Circle儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據提交給監管機構的文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO過程中發行的普通股，每股享有一票投票權；
• B類股：由聯合創始人持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限限定爲30%；
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換，確保公司治理結構符合交易所規則。

該股權結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

上市文件披露，高管團隊擁有大量股份，同時多家知名風投和機構投資者均持有5%以上的股權，這些機構累計持有超過1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益分析

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle的核心收入來源，USDC的每枚代幣均有等額美元支持，所投入的儲備資產主要包括短期美國國債和回購協議，在高息週期下獲得穩定的利息收入。2024年的總營收達到16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：與某交易平台的協議規定，該平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%，導致實際歸Circle所有的收入相對較低，拉低了淨利潤表現。
• 其他收益：除儲備利息之外，Circle還通過企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等方式增加收入，但貢獻較小，僅有1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 由多元向單核收斂：2022至2024年，Circle的總營收從7.72億美元增長至16.76億美元，年復合增長率達47.5%。儲備收入已成爲公司最核心的收入來源，收入佔比從2022年的95.3%上升至2024年的99.1%。
• 分銷支出激增壓縮毛利空間：Circle的分銷與交易成本在三年內大幅上升，從2022年的2.87億美元躍升至2024年的10.1億美元，漲幅高達253%。這類成本主要用於USDC的發行、贖回及支付清結算系統支出。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：Circle已於2023年正式扭虧為盈，淨利潤達到2.68億美元，淨利率爲18.45%。2024年雖延續盈利態勢，但淨利率已下滑至9.28%，同比下降約一半。
• 成本剛性化：公司2024年在一般行政支出上的投入高達1.37億美元，同比增長37.1%，連續三年增長。該支出主要用於全球範圍內的牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等。

從整體來看，Circle在2022年徹底擺脫"交易所敘事"，在2023年實現盈利拐點，2024年成功維持利潤但增速放緩，其財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管Circle的淨利率因高昂的分銷成本和合規支出持續承壓，但其業務模式和財務數據中仍隱藏着多重增長動力。

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：截至2025年4月初，USDC市值突破600億美元，僅次於某穩定幣的1444億美元；到2024年底，USDC市佔率已增至26%。2025年USDC市值已增長160億美元。從2020年至2025年4月的年復合增長率已達89.7%。

• 分銷成本的結構性優化：盡管2024年向某交易平台支付高額分成，但這一成本與流通量增長呈非線性關係。例如，與另一交易平台的合作僅支付6,025萬美元一次性費用，即推動其平台USDC供應量從10億增至40億美元，單位獲客成本顯著降低。

• 保守的估值未定價市場稀缺性：Circle的IPO估值在40-50億美元之間，基於調整後2億美元淨利潤計算，P/E在20~25x之間。與傳統支付公司相近，但這一估值體系尚未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值。

• 穩定幣市值走勢相比於比特幣呈現韌性：穩定幣市值在比特幣價格大幅下跌時能夠保持相對穩定，展現了其在加密市場波動中的獨特優勢。Circle作爲USDC的主要發行方，其盈利模式更多依賴於穩定幣的交易量和儲備資產的利息收入，而非直接受加密資產價格波動影響。

4. 風險因素

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：盡管某交易平台分走55%儲備收入，但其持有的USDC份額僅20%。這種非對稱分成源於早期協議，變相導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本，顯著高於行業平均水平。
• 生態鎖定風險：與其他交易平台籤訂的預付金協議暴露渠道控制權失衡，若頭部交易所集體要求重新談判條款，可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求發行人持有100%儲備（現金及現金等價物），並優先使用美國聯邦或州特許存款機構作爲托管方，而當前Circle僅有15%現金存放於境內機構。若合規調整，可能產生數億美元的一次性資金遷移成本。

5. 戰略思考

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：Circle已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣，這是傳統企業難以復制的制度資本。在相關法案落地後，其合規成本佔收入的比例有望顯著降低，形成結構性優勢。
• 跨境支付替代浪潮：通過與金融科技公司合作推出的"USDC瞬時結算"服務，已大幅降低企業跨境支付成本。若滲透傳統支付系統的年結算量一部分，可帶來可觀的新增流通量。
• B2B金融基礎設施：在某支付公司的電商支付系統中，USDC結算佔比已明顯提升，其自動法幣轉換協議可爲企業大幅節省外匯對沖成本。這種"嵌入式金融"場景的拓展，使USDC逐漸脫離單純的交易媒介屬性，向價值存儲功能進化。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部分通脹高企地區，USDC已佔據美元外匯交易的部分份額。若联准会降息導致本幣貶值加速，這種"數字美元化"進程可能顯著推動流通量增長。
• 離岸美元回流通道：通過與資產管理公司合作探索代幣化資產相關項目，Circle正將部分離岸美元存款轉化爲鏈上資產，這種"資金管道"價值尚未反映在當前估值中。
• 實物資產代幣化：通過收購相關技術公司後推出的代幣化資產服務已取得初步管理規模，年化管理費收入可觀。
• 利率緩衝期：當前聯邦基金利率仍處高位，Circle需在降息預期完全定價前，通過加速國際化將流通量推至關鍵閾值，使規模效應覆蓋利率下行衝擊。
• 監管空窗期：在相關法案最終落地前，