Đầu năm 2025, khi thanh khoản trên thị trường thứ cấp cạn kiệt, làn sóng altcoin dựa trên mô hình “câu chuyện kết hợp airdrop” đã chứng kiến bong bóng vỡ một cách dữ dội.

Hàng loạt altcoin rơi xuống đáy mới, trong lúc tỷ trọng vốn hóa của Bitcoin vọt lên đỉnh 5 năm ở mức 62,1%, còn Chỉ số Mùa Altcoin lao dốc về mức thấp kỷ lục 4 vào tháng 5 năm 2023.

Dù vậy, những token tiện ích như Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE) và Hyperliquid (HYPE) lại thu hút dòng tiền trái ngược thị trường, với cả giá trị và doanh thu on-chain đều gia tăng. Điểm chung của các token này là dòng tiền giao thức thực tế, có thể kiểm toán, cùng cơ chế hoàn trả giá trị cho holder thông qua các hình thức như mua lại, chia sẻ lợi nhuận hoặc thưởng staking.

Bài viết này phân tích dòng chảy vốn hậu bong bóng VC và chọn bốn dự án nổi bật làm trường hợp nghiên cứu nhằm làm rõ cách “kỷ nguyên định giá P/E on-chain” đang tái định hình tư duy định giá tài sản số.

Bối cảnh thị trường: Khi câu chuyện nhạt dần, dòng tiền trở nên hiếm hoi

• Vốn VC chững lại: Quý 2/2025, tổng số vốn gọi được toàn cầu trong lĩnh vực crypto giảm còn 4,99 tỷ USD, giảm tiếp 21% so với quý trước—mức thấp nhất kể từ năm 2020—khi nhà đầu tư dè dặt hơn với các dự án “chỉ có ý tưởng”.
• Dòng tiền quay lại các DeFi blue-chip: Trong khi Bitcoin giữ vị trí dẫn đầu, sự phân mảnh trong DeFi gia tăng. Các giao thức sở hữu mô hình “dòng tiền – phân phối” khép kín tiếp tục tăng trưởng TVL và khối lượng giao dịch. TVL của Pendle đạt 5,59 tỷ USD vào tháng 7, xấp xỉ gấp ba lần từ đầu năm.
• Điểm neo định giá dịch chuyển: Khi thị trường chuyển sang trạng thái risk-off, nhà đầu tư ưu tiên trả giá cho dòng tiền có thể đo lường được thay vì chỉ mua kỳ vọng vào câu chuyện.

Utility Token là gì?

Định nghĩa: Đây là các token cho phép holder nhận chia sẻ doanh thu giao thức (thu phí) hoặc gia tăng “lợi nhuận trên mỗi token on-chain” (EPS on-chain) thông qua các cơ chế như mua lại, đốt token hoặc chia sẻ lợi nhuận từ staking.

Các mô hình phổ biến

1. Chia sẻ phí/Doanh thu giao dịch: Hoàn trả phí giao thức cho holder hoặc sử dụng để mua lại token (ví dụ: GMX).
2. Spread cho vay & phí thanh lý: Chuyển phần chênh lệch và phí thanh lý về quỹ giao thức để mua lại token (AAVE, Maker).
3. Token hóa lợi suất: Phân tách, mua bán lợi suất tương lai và thu phí trên mỗi giao dịch (Pendle).
4. Phí hạ tầng: Phí engine khớp lệnh tần suất cao được dùng ngay để mua lại và đốt token (HYPE).

Bốn ví dụ tiêu biểu

Phân tích: Dòng tiền phục hồi định giá như thế nào?

Uniswap (UNI)

Trước đây, UNI được coi là “token quản trị” đơn thuần. Sau này, Quỹ Uniswap đã thông qua một sáng kiến đầu tư lớn trị giá 165,5 triệu USD, phân bổ như sau:

· 95,4 triệu USD cho tài trợ (chương trình phát triển, nhân sự trọng điểm, validator);

· 25,1 triệu USD cho vận hành (mở rộng đội ngũ, phát triển công cụ quản trị);

· 45 triệu USD cho khuyến khích thanh khoản.

Hiện token $UNI vẫn chưa có cơ chế thu giá trị hoặc mua lại hiệu quả.

Aave (AAVE)

Aave DAO đã duyệt mua lại AAVE hằng tuần trị giá khoảng 1 triệu USD từ nguồn thặng dư của giao thức, số token này được khóa trong kho DAO:

• Ngay tuần đầu triển khai, giá token tăng 13% trong ngày, khối lượng giao dịch gấp đôi.
• Spread cho vay và phí thanh lý mang lại dòng tiền ổn định; TVL V3 tăng 32% so với cùng kỳ năm trước, bảo đảm nguồn lực cho chương trình mua lại dài hạn.

Pendle (PENDLE)

Pendle đã biến “lợi suất tương lai” từ ý tưởng phái sinh thành thị trường giao dịch thực:

• Giao thức thu 5% phí lợi suất và 5 điểm cơ bản phí giao dịch, tạo dòng thu nhập hàng ngày minh bạch, kiểm toán được.
• Chiến lược lợi suất cao (ví dụ: YT stETH vượt 11%) thu hút dòng vốn lớn trong môi trường lãi suất thấp.

Hyperliquid (HYPE)

Là sàn DEX khớp lệnh tần suất cao, Hyperliquid đã triển khai CoreWriter precompilation vào tháng 7, cho phép hợp đồng HyperEVM gửi lệnh, thanh toán và tương tác với CLOB, cùng lúc kích hoạt hệ thống mua lại & đốt phí trực tiếp trên chuỗi:

• Tuần triển khai nâng cấp, số địa chỉ hoạt động on-chain và khối lượng giao dịch đều lập đỉnh mới.
• Khả năng hoàn trả giá trị tức thì cùng các khoản phí giao dịch tần suất lớn khiến HYPE trở thành tài sản beta cao dựa trên “dòng tiền on-chain”.

Ba “hào lũy” vượt qua thị trường gấu

1. Dòng tiền dự báo được: Doanh thu, chi phí on-chain minh bạch và kiểm toán được; quyết định DAO công khai, giảm bất đối xứng thông tin.
2. Vòng lặp mua lại và chia sẻ lợi nhuận: Kết nối giữa doanh thu giao thức và giá trị token được mã hóa vào smart contract, tương tự cổ phiếu mua lại hay cổ tức trong tài chính truyền thống.
3. Thu hút tổ chức: Các chỉ số định lượng (P/S, P/E) làm giảm bất định định giá, tạo thuận lợi cho tạo lập thị trường và phát triển sản phẩm cấu trúc.

Kết luận

Sau khi làn sóng dự án VC hạ nhiệt, thị trường bắt đầu định giá lại dựa trên “dòng tiền kiểm chứng được”.

Utility token kết hợp nhiều yếu tố: doanh thu on-chain, giá trị token, quyền quản trị—trở thành tài sản hiếm có khả năng trụ vững qua nhiều chu kỳ thị trường.

Xu hướng các giao thức DeFi hàng đầu triển khai Fee Switch, mua lại, hoặc phân bổ thặng dư cho thấy mô hình định giá của thị trường crypto đang chuyển từ dựa trên câu chuyện sang dựa trên dòng tiền thực tế.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được trích đăng từ hissing. Bản quyền thuộc về tác giả gốc. Nếu có vấn đề liên quan đến việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý theo quy trình.
2. Lưu ý: Quan điểm, ý kiến trong bài viết này là của tác giả, không phải tư vấn đầu tư.
3. Các bản dịch ngôn ngữ khác của bài viết này do Gate Learn thực hiện. Không được sao chép, phát hành hoặc đạo văn bản dịch nếu không dẫn nguồn rõ ràng Gate.