Analisis IPO Circle: Potensi pertumbuhan di balik margin keuntungan yang rendah

Di tahap pembersihan industri yang semakin cepat, pilihan Circle untuk go public menyimpan cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi. Meskipun margin laba bersih terus menurun, perusahaan masih memiliki potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya terkesan "moderat", dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang terlihat ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah semakin berkurangnya keuntungan suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi peraturan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan bargaining chip regulasi. Artikel ini akan menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "margin laba bersih yang rendah" Circle selama tujuh tahun perjalanan go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.

1. Tujuh Tahun Lari Jangka Panjang di Pasar: Cerminan Evolusi Regulasi

1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan penawaran umum Circle mencerminkan proses pertempuran dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Ketika mencoba IPO pertama kali pada tahun 2018, Komisi Sekuritas dan Bursa AS belum jelas dalam menentukan sifat cryptocurrency. Saat itu, perusahaan membentuk model "pembayaran + perdagangan" melalui akuisisi bursa Poloniex, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal. Namun, keraguan terhadap kepatuhan bisnis bursa oleh regulator dan pasar bearish yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto pada tahap awal.

Rencana penggabungan SPAC tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun melalui penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan regulator tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah, meminta Circle untuk membuktikan bahwa stablecoin-nya tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan fokus strategis "stablecoin sebagai layanan".

Pemilihan untuk terdaftar di NYSE pada tahun 2025 menandakan matangnya jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Ini tidak hanya memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal yang ketat. Perlu dicatat bahwa dokumen pendaftaran mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan untuk pertama kalinya: dari sekitar 32 miliar dolar AS aset, 85% dialokasikan melalui dana khusus dari perusahaan manajemen aset besar untuk perjanjian repo balik semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang penting bagi sistem. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan salah satu platform perdagangan kripto besar: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran proyek stablecoin, Circle telah bekerja sama dengan salah satu platform perdagangan kripto terkenal melalui bentuk aliansi. Saat aliansi didirikan pada tahun 2018, platform perdagangan tersebut memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk pintu masuk lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dari mitra dengan nilai saham sebesar 210 juta USD, dan menetapkan kembali perjanjian pembagian terkait stablecoin.

Perjanjian pembagian yang berlaku menunjukkan karakteristik permainan dinamis. Berdasarkan informasi yang diungkapkan, kedua belah pihak membagi pendapatan dari cadangan stablecoin dengan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah stablecoin yang disuplai oleh mitra. Dari data publik yang tersedia, pada tahun 2024, platform perdagangan ini memiliki total sirkulasi stablecoin sekitar 20%. Namun, mitra tersebut dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika stablecoin berkembang di luar ekosistem mitra, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan dan Struktur Kepemilikan

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Manajemen cadangan stablecoin Circle menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): Disimpan di lembaga keuangan yang penting untuk sistem, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana cadangan (85%): melalui pengelolaan dana khusus

Mulai tahun 2023, cadangan terbatas hanya pada saldo kas dalam rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang negara AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian reposisi utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang waktu jatuh tempo portofolio aset dalam dolar tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak lebih dari 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berjenjang

Menurut dokumen yang diajukan ke otoritas pengatur, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara.
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total adalah 30%, memastikan tim inti mempertahankan kendali keputusan;
• Saham Kelas C: tanpa hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu untuk mematuhi aturan bursa.

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen pendaftaran menunjukkan bahwa tim eksekutif memiliki saham yang signifikan, sementara beberapa pemodal ventura terkenal dan investor institusi juga memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar diharapkan akan memberikan pengembalian yang substansial bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Analisis Pendapatan

3.1 Mode Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, dengan total pendapatan mencapai 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024, dimana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Berdasarkan kesepakatan, sebuah platform perdagangan besar mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah stablecoin yang dipegang, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle menjadi lebih rendah, menghambat kinerja laba bersih.
• Pendapatan lainnya: Meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis pencetakan koin, biaya lintas rantai, dan lain-lain, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Paradox pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)

Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:

• Struktur pendapatan cenderung tunggal: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan meningkat dari 7,72 juta dolar AS menjadi 16,76 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan 47,5%. Proporsi pendapatan cadangan meningkat dari 95,3% menjadi 99,1%, mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga meningkatkan ketergantungan pada perubahan suku bunga makro.
• Pengeluaran distribusi melonjak menekan margin kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS meloncat menjadi 1,01 miliar dolar AS, dengan kenaikan 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran stablecoin, yang meningkat secara kaku seiring dengan perluasan volume sirkulasi.
• Margin cepat turun: dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024, mencerminkan risiko kompresi keuntungan yang dihadapi model stablecoin ToB-nya selama periode penurunan suku bunga.
• Realisasi keuntungan berbalik dari rugi menjadi untung tetapi dengan margin yang melambat: Laba bersih 2023 sebesar 268 juta USD, dengan margin laba bersih 18,45%. Laba bersih 2024 diperkirakan sebesar 155 juta USD, dengan margin laba bersih turun menjadi 9,28%.
• Kekakuan biaya: Pengeluaran administratif umum tahun 2024 sebesar 137 juta USD, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, terutama digunakan untuk pengajuan lisensi global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan sebagai prioritas".

Struktur keuangan Circle telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional, tetapi ketergantungan tinggi pada selisih suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan yang bergantung pada skala perdagangan berarti bahwa penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan stablecoin akan langsung berdampak pada kinerja laba. Di masa depan, perlu mencari keseimbangan antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume".

Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika stablecoin sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan atribut (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda mata uang justru melemahkan kemampuan penerbit untuk menghasilkan laba, mirip dengan kesulitan di industri perbankan tradisional.

3.3 potensi pertumbuhan di balik margin laba bersih yang rendah

Meskipun margin laba bersih terus tertekan oleh biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, model bisnis dan data keuangan masih menyimpan berbagai pendorong kenaikan:

• Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik: Pada awal April 2025, nilai pasar stablecoin telah melampaui 60 miliar USD, dengan pangsa pasar meningkat menjadi 26%. Nilai pasar pada tahun 2025 telah meningkat 16 miliar USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) mencapai 89,7%. Meskipun laju pertumbuhan melambat, nilai pasar pada akhir tahun masih diharapkan mencapai 90 miliar USD, dengan CAGR dapat meningkat hingga 160,5%.

• Optimasi struktur biaya distribusi: Meskipun kemitraan dengan suatu bursa besar membayar bagi hasil yang tinggi, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume perdagangan. Biaya kemitraan dengan platform perdagangan lainnya secara signifikan menurun, yang diharapkan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.

• Estimasi konservatif belum mencerminkan kelangkaan pasar: estimasi IPO sebesar 40-50 miliar dolar AS, P/E antara 20~25x, mendekati perusahaan pembayaran tradisional. Namun, estimasi ini belum sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaannya sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS. Jika undang-undang terkait disahkan, struktur kepatuhan yang ada dapat langsung diterapkan, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi".

• Tren nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan Bitcoin: di tengah volatilitas pasar, nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil, Circle mungkin menjadi "pelabuhan aman" untuk dana. Model pendapatannya lebih bergantung pada volume perdagangan dan pendapatan bunga dari aset cadangan, bukan langsung terpengaruh oleh fluktuasi harga aset kripto, sehingga memiliki kemampuan ketahanan risiko yang lebih baik di pasar bearish.

4. Analisis Risiko

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Ikatan kepentingan pedang bermata dua: Sebuah platform perdagangan besar membagi 55% pendapatan cadangan, tetapi proporsi stablecoin yang dimilikinya hanya 20%. Pembagian yang tidak simetris ini berasal dari protokol awal, yang menyebabkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan, jauh di atas rata-rata industri.
• Risiko kunci ekologis: Perjanjian uang muka yang ditandatangani dengan bursa lain mengekspos ketidakseimbangan kontrol saluran, jika bursa terkemuka secara kolektif meminta renegosiasi syarat, dapat memicu "siklus spiral biaya distribusi yang meningkat".

4.2 dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokalisasi aset cadangan: Undang-undang mengharuskan penerbit untuk memegang 100% cadangan (kas dan setara kas), dan lebih memilih menggunakan lembaga penyimpanan yang disetujui oleh federal atau negara bagian AS sebagai kustodian. Saat ini Circle hanya memiliki 15% kas yang disimpan di lembaga domestik, penyesuaian kepatuhan dapat menghasilkan biaya pemindahan dana sekali sebesar beberapa ratus juta dolar.

5. Pemikiran Strategis

5.1 Keunggulan Inti: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan kepatuhan ganda: Circle telah membangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang, yang merupakan modal institusi yang sulit ditiru oleh perusahaan tradisional. Dengan disahkannya undang-undang, proporsi biaya kepatuhan terhadap pendapatan diharapkan dapat menurun secara signifikan, membentuk keunggulan struktural.
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Layanan "penyelesaian instan stablecoin" yang diluncurkan melalui kerja sama dengan suatu perusahaan pembayaran lintas batas telah secara signifikan mengurangi biaya pembayaran lintas batas bagi perusahaan. Jika sebagian dari volume penyelesaian tahunan sistem pembayaran lintas batas tradisional dapat diterobos, ini dapat membawa peningkatan volume sirkulasi yang signifikan, mengimbangi dampak penurunan suku bunga.
• Infrastruktur keuangan B2B: Dalam sistem pembayaran e-commerce dari penyedia layanan pembayaran tertentu, proporsi penyelesaian stablecoin telah meningkat secara signifikan, dan protokol konversi otomatis ke mata uang fiat dapat menghemat biaya lindung nilai valuta asing secara signifikan untuk perusahaan. Skenario "keuangan terintegrasi" ini memperluas, membuat stablecoin secara bertahap beralih dari sifat sebagai media transaksi murni ke fungsi penyimpanan nilai.

5.2 naikkannya roda terbang: permainan siklus suku bunga dan ekonomi skala

• Penggantian mata uang pasar berkembang: Di beberapa daerah dengan inflasi tinggi, stablecoin telah mengambil sebagian pangsa pasar perdagangan valas dolar. Jika penurunan suku bunga Federal Reserve menyebabkan devaluasi mata uang lokal yang lebih cepat, proses "digital dollarization" ini mungkin secara signifikan mendorong kenaikan volume.