Circle IPO: Análisis del potencial de subida en un contexto de baja tasa de interés

En una fase de acelerada limpieza de la industria, Circle elige salir a bolsa, detrás de lo cual se oculta una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de interés neta continúa cayendo, pero aún encierra un enorme potencial de subir. Por un lado, cuenta con alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reservas estables; por otro lado, su capacidad de generación de beneficios parece sorprendentemente "suave": la tasa de interés neta de 2024 es solo del 9.3%. Esta aparente "ineficiencia" no se origina en el fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los dividendos de alta tasa de interés están disminuyendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de moneda estable altamente escalable y regulada, mientras que sus beneficios son "reinvertidos" estratégicamente en la mejora de la cuota de mercado y en fichas regulatorias.

1. Siete años de trayectoria en el mercado: un reflejo de la evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Cambio de paradigma en los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)

El proceso de salida a bolsa de Circle puede considerarse un ejemplo vivo de la dinámica entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. El primer intento de IPO en 2018 tuvo lugar en un período de incertidumbre sobre la naturaleza de las criptomonedas por parte de la SEC de EE. UU. En ese momento, la empresa formó un impulso "de pago + comercio" a través de la adquisición de un intercambio, pero las dudas de los reguladores sobre la conformidad de las operaciones del intercambio y el impacto repentino del mercado bajista llevaron a una caída drástica en la valoración, exponiendo la vulnerabilidad del modelo comercial de las empresas de criptomonedas en sus primeras etapas.

El intento de SPAC en 2021 refleja las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. A pesar de que fusionarse con una empresa de adquisición de propósito especial puede eludir el estricto escrutinio de las IPO tradicionales, la consulta de los reguladores sobre el tratamiento contable de las stablecoins golpeó en el blanco. Este desafío llevó al fracaso de la transacción, pero inesperadamente impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no centrales y establecer el enfoque estratégico de "stablecoin como servicio".

La elección de IPO en 2025 marca la madurez del camino de capitalización de las empresas de criptomonedas. La cotización en la NYSE no solo requiere cumplir con un conjunto completo de requisitos de divulgación, sino que también debe someterse a una rigurosa auditoría de control interno. Cabe destacar que los documentos de la oferta pública inicial revelan por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas, construyendo un marco regulatorio equivalente al de los fondos de mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: desde la construcción ecológica hasta relaciones sutiles

Desde el inicio del lanzamiento de USDC, ambas partes han colaborado a través de una alianza. Cuando se formó la alianza en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones, abriendo rápidamente el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de la OPI de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones de la alianza por 210 millones de dólares en acciones, y se reconfiguró el acuerdo de reparto de USDC.

El acuerdo de reparto actual es un término de juego dinámico. Según la divulgación, ambas partes comparten los ingresos de reservas de USDC en una proporción determinada, y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por una plataforma de intercambio. Según los datos públicos, en 2024, esa plataforma tiene aproximadamente el 20% del total de circulación de USDC. Una plataforma de intercambio, con una participación de suministro del 20%, ha obtenido alrededor del 55% de los ingresos de reservas, lo que plantea algunos riesgos para Circle: cuando USDC se expanda fuera del ecosistema de esa plataforma, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital

2.1 Gestión por capas de reservas

La gestión de reservas de USDC presenta una clara característica de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en bancos de importancia sistémica, utilizado para hacer frente a redenciones inesperadas.
• Fondo de reserva (85%): asignación del Circle Reserve Fund gestionado por una compañía de gestión de activos.

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitan al saldo en efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, y su cartera de activos incluye principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento residual de no más de tres meses y acuerdos de recompra de bonos del Tesoro de EE. UU. a un día. La duración promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excede los 60 días y la duración promedio ponderada en dólares no excede los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza por capas

Según los documentos presentados a las autoridades regulatorias, Circle adoptará una estructura de capital de tres niveles después de su salida a bolsa:

• Acciones de Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, con un voto por acción.
• Acciones de Clase B: Son poseídas por los cofundadores, cada acción tiene cinco votos, pero el límite total de derechos de voto está restringido al 30%;
• Acciones de Clase C: sin derecho a voto, se pueden convertir bajo ciertas condiciones para asegurar que la estructura de gobernanza de la empresa cumpla con las reglas de la bolsa.

Estructura de capital diseñada para equilibrar la financiación en el mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

Los documentos de la oferta pública inicial revelan que el equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, mientras que varias capitales de riesgo y inversionistas institucionales conocidos tienen más del 5% de participación accionaria, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones puede traerles un retorno significativo.

3. Modelo de ganancias y análisis de ingresos

3.1 Modelo de ingresos e indicadores operativos

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la fuente principal de ingresos de Circle, cada token de USDC está respaldado por un dólar equivalente, y los activos de reserva invertidos incluyen principalmente bonos del tesoro estadounidenses a corto plazo y acuerdos de recompra, obteniendo ingresos por intereses estables en períodos de altas tasas de interés. Los ingresos totales de 2024 alcanzarán los 1,68 mil millones de dólares, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 mil millones de dólares) provienen de ingresos de reservas.
• Participación en los ingresos con socios: El acuerdo con una plataforma de intercambio estipula que dicha plataforma recibe el 50% de los ingresos de reserva en función de la cantidad de USDC mantenida, lo que resulta en unos ingresos relativamente bajos para Circle, afectando negativamente el rendimiento de las ganancias netas.
• Otros ingresos: además de los intereses de reserva, Circle también aumenta sus ingresos a través de servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC, tarifas de cadena cruzada, entre otros, pero la contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 Paradoja del aumento de ingresos y contracción de beneficios (2022-2024)

Detrás de las contradicciones superficiales existen causas estructurales:

• De la convergencia múltiple a la unitaria: de 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle subirán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 47.5%. Los ingresos por reservas se han convertido en la fuente de ingresos más importante de la empresa, y la proporción de ingresos ha subido del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024.
• El gasto en distribución se dispara, reduciendo el margen bruto: Los costos de distribución y transacción de Circle han aumentado drásticamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares en 2022 a 1,01 mil millones de dólares en 2024, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y gastos del sistema de liquidación de pagos de USDC.
• La rentabilidad ha pasado de pérdidas a ganancias, aunque el margen ha disminuido: Circle ha alcanzado oficialmente la rentabilidad en 2023, con una ganancia neta de 268 millones de dólares y un margen de beneficio neto del 18.45%. Aunque en 2024 se mantiene la tendencia de ganancias, el margen de beneficio neto ha caído al 9.28%, lo que representa una disminución de aproximadamente la mitad en comparación interanual.
• Rigidez de costos: La inversión de la empresa en gastos administrativos generales alcanzará los 137 millones de dólares en 2024, un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, marcando tres años consecutivos de crecimiento. Este gasto se destina principalmente a la solicitud de licencias a nivel mundial, auditorías, expansión del equipo de cumplimiento legal, entre otros.

En general, Circle se deshizo por completo de la "narrativa de intercambio" en 2022, alcanzó un punto de inflexión en la rentabilidad en 2023 y logró mantener beneficios en 2024, aunque la tasa de crecimiento se desaceleró. Su estructura financiera se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales.

3.3 el potencial de crecimiento detrás de una baja tasa de interés

A pesar de que el margen neto de Circle sigue presionado por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento, su modelo de negocio y datos financieros aún ocultan múltiples motores de subir.

• El aumento continuo en la circulación impulsa un crecimiento estable en los ingresos de reservas: a principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superó los 60 mil millones de dólares, solo detrás de cierta stablecoin de 144.4 mil millones de dólares; para finales de 2024, la cuota de mercado de USDC había aumentado al 26%. La capitalización de mercado de USDC en 2025 ha crecido en 16 mil millones de dólares. Desde 2020 hasta abril de 2025, la tasa de crecimiento anual compuesta ha alcanzado el 89.7%.

• Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de los altos pagos de comisiones a una plataforma de intercambio en 2024, este costo presenta una relación no lineal con el crecimiento del volumen de transacciones. Por ejemplo, la colaboración con otra plataforma de intercambio solo requirió un pago único de 6,025 millones de dólares, lo que impulsó la oferta de USDC en su plataforma de 1,000 millones a 4,000 millones de dólares, reduciendo significativamente el costo de adquisición por cliente.

• La valoración conservadora no ha fijado el valor de la escasez del mercado: la valoración de la IPO de Circle se sitúa entre 40 y 50 mil millones de dólares, basada en un beneficio neto ajustado de 200 millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x. Similar a las empresas de pagos tradicionales, pero este sistema de valoración aún no ha fijado plenamente su valor de escasez como el único activo de stablecoin puro en el mercado de valores estadounidense.

• La tendencia del valor de mercado de las stablecoins muestra resistencia en comparación con Bitcoin: el valor de mercado de las stablecoins puede mantenerse relativamente estable durante caídas significativas en el precio de Bitcoin, lo que demuestra su ventaja única en la volatilidad del mercado de criptomonedas. Circle, como el principal emisor de USDC, basa su modelo de ingresos más en el volumen de transacciones de stablecoins y los ingresos por intereses de los activos en reserva, en lugar de verse directamente afectado por la volatilidad de los precios de los activos criptográficos.

4. Factores de riesgo

4.1 La red de relaciones institucionales ya no es un sólido muro de contención.

• La espada de doble filo vinculada a los intereses: aunque una plataforma de intercambio se lleva el 55% de los ingresos de reserva, su participación en USDC es solo del 20%. Esta división asimétrica proviene de un protocolo temprano, lo que efectivamente obliga a Circle a pagar 0.55 dólares en costos por cada nuevo ingreso de 1 dólar, significativamente por encima del promedio de la industria.
• Riesgo de bloqueo ecológico: los acuerdos de prepago firmados con otras plataformas de intercambio exponen un desequilibrio en el control de los canales, si los intercambios principales exigen colectivamente renegociar los términos, podría desencadenar un ciclo vicioso de "aumento de costos de distribución".

4.2 Impacto bidireccional del progreso de la ley de monedas estables

• Presión de localización de activos de reserva: la ley exige que los emisores mantengan el 100% de las reservas (efectivo y equivalentes de efectivo) y den prioridad a las instituciones de depósito autorizadas por el gobierno federal o estatal de EE. UU. como custodios, mientras que actualmente Circle solo tiene el 15% del efectivo depositado en instituciones nacionales. Si se realizan ajustes de cumplimiento, podría haber costos de migración de fondos únicos de cientos de millones de dólares.

5. Pensamiento estratégico

5.1 Ventajas clave: Posicionamiento en el mercado en la era de la conformidad

• Red de cumplimiento dual: Circle ha construido una matriz regulatoria que abarca Estados Unidos, Europa y Japón, un capital institucional que es difícil de replicar para las empresas tradicionales. Una vez que se implementen las leyes correspondientes, se espera que la proporción de los costos de cumplimiento respecto a los ingresos se reduzca significativamente, formando así una ventaja estructural.
• Ola de alternativas de pagos transfronterizos: el servicio de "liquidación instantánea USDC" lanzado en colaboración con empresas de tecnología financiera ha reducido significativamente los costos de pagos transfronterizos para las empresas. Si una parte del volumen de liquidación anual que penetra en los sistemas de pago tradicionales se logra, podría generar un aumento considerable en el volumen de circulación.
• Infraestructura financiera B2B: En el sistema de pagos electrónicos de una empresa de pagos, la proporción de liquidación en USDC ha aumentado notablemente, y su protocolo de conversión automática de moneda fiduciaria puede ahorrar significativamente los costos de cobertura de divisas para las empresas. Esta expansión de escenarios de "finanzas integradas" permite que USDC se aleje gradualmente de su mera función de medio de intercambio y evolucione hacia una función de almacenamiento de valor.

5.2 Volante de crecimiento: Tasa de interés cíclica y la lucha de economías de escala

• Sustitución de monedas en mercados emergentes: en algunas regiones con alta inflación, USDC ha ocupado una parte del comercio de divisas en dólares. Si la reducción de tasas de interés de la Reserva Federal acelera la depreciación de la moneda local, este proceso de "dolarización digital" podría impulsar significativamente el crecimiento del volumen circulante.
• Canal de retorno de dólares en el extranjero: A través de la colaboración con empresas de gestión de activos para explorar proyectos relacionados con activos tokenizados, Circle está convirtiendo parte de los depósitos de dólares en el extranjero en activos en la cadena, este "canal de fondos" aún no se ha reflejado en la valoración actual.
• Tokenización de activos físicos: el servicio de activos tokenizados lanzado tras la adquisición de empresas tecnológicas relacionadas ha logrado una escala de gestión inicial, con ingresos anuales por comisiones de gestión considerables.
• Tasa de interés de amortiguación: Actualmente, la tasa de fondos federales sigue siendo alta, Circle necesita acelerar la internacionalización para empujar el volumen circulante hacia un umbral clave antes de que las expectativas de reducción de tasas estén completamente valoradas, de modo que el efecto de escala cubra el impacto de la bajada de tasas.
• Período de vacante regulatoria: antes de que la legislación correspondiente se implemente por completo,