USDe bekerja sama dengan Aave untuk meluncurkan kegiatan staking dengan imbal hasil tinggi, menarik perhatian pasar
Sejak awal 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah stablecoin yang didukung fiat mendominasi selama bertahun-tahun, USDe yang diluncurkan oleh Ethena Labs dengan desain stablecoin sintetis "tanpa dukungan fiat" dengan cepat muncul, dengan nilai pasar pernah melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar berimbal hasil tinggi" di dunia DeFi.
Belakangan ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh Ethena bersama suatu platform pinjaman telah memicu perbincangan di pasar: imbal hasil tahunan mendekati 50%, yang tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, mungkin juga mengungkapkan sinyal lain yang layak diperhatikan — tekanan likuiditas struktural yang dialami model USDe selama periode bull market ETH.
Artikel ini akan berfokus pada kegiatan insentif ini, memberikan penjelasan singkat tentang USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur keuntungan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah, untuk membahas apakah mekanisme di masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar ekstrem.
Satu, Pengantar USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetis berbasis mekanisme asli kripto
USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, yang dirancang untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan mata uang. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 80 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto di blockchain, terutama ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).
Inti mekanismenya adalah struktur "delta netral": protokol di satu sisi memegang posisi aset seperti ETH, sementara di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH senilai yang setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga menjaga harganya tetap stabil di sekitar 1 USD.
sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mempertaruhkan USDe ke dalam protokol, yang memiliki karakteristik akumulasi keuntungan secara otomatis. Sumber keuntungan utamanya termasuk: pengembalian dari biaya dana (funding rate) dalam kontrak berjangka ETH, serta keuntungan derivatif yang dihasilkan dari aset yang dipertaruhkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model pendapatan yang berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme pengikatan harga.
Dua, Sistem kolaborasi antara perjanjian pinjaman dan mekanisme distribusi insentif
Sebuah platform pinjaman adalah salah satu protokol pinjaman terdesentralisasi yang paling bersejarah dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang pertama kali dapat ditelusuri hingga tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, ini mendorong popularitas sistem pinjaman DeFi di tahap awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lain dengan menjaminkan aset, tanpa memerlukan perantara sepanjang proses. Saat ini, total nilai terkunci (TVL) dari protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% dikerahkan di jaringan utama Ethereum.
Sebuah platform distribusi insentif adalah alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Dengan mengatur parameter yang telah ditentukan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lainnya, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi dengan efisien. Hingga saat ini, platform ini telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol di blockchain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung beberapa jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.
Dalam kegiatan insentif USDe yang diprakarsai oleh Ethena dan suatu platform pinjaman, platform pinjaman bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjaman, mengonfigurasi parameter, dan mencocokkan aset yang di-stake, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk pengaturan logika penghargaan dan operasi distribusi di blockchain.
Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Hasil Tahunan 50%
Pada tanggal 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe pada rasio 1:1 ke dalam protokol pinjaman, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian mendapatkan imbalan insentif tambahan.
Secara khusus, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber pendapatan yang berbeda:
Insentif yang didistribusikan secara otomatis oleh platform distribusi insentif berupa hadiah USDe (saat ini sekitar 12% per tahun);
Pendapatan yang diwakili oleh sUSDe, yaitu biaya modal dari strategi delta-neutral di belakang USDe dan pendapatan staking;
Suku bunga simpanan dasar platform pinjaman tergantung pada tingkat pemanfaatan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.
Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:
Pengguna dapat memperoleh USDe melalui situs resmi Ethena atau bursa terdesentralisasi;
Staking USDe yang dimiliki di platform Ethena, ditukarkan menjadi sUSDe;
Transfer jumlah yang setara dengan USDe dan sUSDe dalam rasio 1:1 ke platform pinjaman;
Aktifkan opsi "Use as Collateral" di halaman platform pinjaman;
Setelah sistem mendeteksi operasi yang sesuai, platform distribusi insentif secara otomatis mengenali alamat dan secara berkala memberikan hadiah.
Data resmi, pemisahan logika perhitungan dasar:
Asumsikan: 10 ribu USD modal, leverage 5 kali, total pinjaman 40 ribu USD, masing-masing menggunakan 25 ribu USD untuk dijaminkan kepada USDe dan sUSDe.
| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan |
|---------------|--------------------------|----------------------|------------|
| Pendapatan insentif protokol | Pendapatan protokol sUSDe + Insentif USDe | 25.000 × 12% × 2 | $5.975 |
| Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend yang Diperoleh dari USDe yang Didepositkan | 25.000 × 3,55% | $890 |
| Biaya Bunga Pinjaman | Pengeluaran Bunga Tahunan untuk Meminjam USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 |
| Total Pendapatan Bersih | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Penjelasan Struktur Leverage:
Pendapatan ini bergantung pada struktur kompleks yang dibangun oleh siklus "pinjam -- simpan -- terus meminjam", yaitu modal awal digunakan sebagai staking putaran pertama, setelah meminjam dana, kemudian melakukan simpanan dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan menggunakan leverage 5x untuk memperbesar posisi staking, total investasi mencapai 50.000 USD, sehingga meningkatkan hadiah dan pendapatan dasar.
Empat, Apakah rencana insentif mengungkapkan bahwa USDe menghadapi tantangan struktural?
Meskipun USDe mempertahankan pegangannya melalui struktur delta-neutral, harga historisnya secara dasar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa penyimpangan serius, dan tidak mengalami krisis likuiditas yang mirip dengan pemulihan harga yang bergantung pada insentif likuiditas. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko; model hedging-nya sendiri memiliki kerentanan potensial, terutama saat pasar mengalami volatilitas yang tajam atau insentif eksternal dicabut, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas.
Risiko konkret terletak pada dua aspek berikut:
Tingkat biaya modal negatif, pendapatan kontrak menurun bahkan terbalik:
Pendapatan utama sUSDe berasal dari keuntungan LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dan biaya dana (funding rate) dari kontrak perpetual short ETH yang dibangun di platform derivatif terpusat. Sentimen pasar saat ini positif, di mana posisi long membayar bunga kepada posisi short, menjaga pendapatan positif. Namun, begitu pasar berubah melemah, posisi short meningkat, dan biaya dana berubah menjadi negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi hedging, yang mengakibatkan pengurangan pendapatan, bahkan berubah menjadi negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi untuk penyangga, apakah dapat menutupi pendapatan negatif dalam jangka panjang masih menjadi ketidakpastian.
Insentif dihentikan → Tingkat Promosi 12% keuntungan langsung menghilang:
Kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform pinjaman saat ini hanya menyediakan bonus tambahan USDe (sekitar 12% per tahun) untuk waktu terbatas. Setelah insentif berakhir, keuntungan yang sebenarnya dimiliki pengguna akan kembali ke pendapatan asli sUSDe (biaya dana + pendapatan LST) dan suku bunga simpanan di platform pinjaman, yang mungkin totalnya turun ke kisaran 15~20%. Dan jika dalam struktur leverage tinggi (seperti 5 kali), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) akan menambah, ruang keuntungan jelas menyusut. Yang lebih serius, dalam lingkungan ekstrem dengan funding negatif dan suku bunga naik, keuntungan bersih pengguna mungkin tergerus sepenuhnya bahkan menjadi negatif.
Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan suku bunga dana beralih menjadi negatif secara bersamaan, mekanisme keuntungan delta-netral yang diandalkan oleh model USDe akan menghadapi dampak substansial, hasil sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan terbalik. Jika disertai dengan penebusan dan tekanan jual yang besar, mekanisme pengikatan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Tumpang tindih negatif yang berlipat ganda" ini merupakan risiko sistemik paling inti dalam struktur Ethena saat ini, dan mungkin juga menjadi penyebab mendalam di balik aktivitas insentif intensif yang tinggi baru-baru ini.
Lima, Apakah harga Ethereum naik, struktur akan stabil?
Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kumpulan dana menghadapi tekanan penarikan sistematis selama periode lonjakan cepat harga ETH. Secara khusus, ketika harga ETH mendekati puncak ekspektasi pasar, pengguna cenderung untuk menarik aset staking lebih awal untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki pengembalian lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH → Aliran keluar LST → Penyusutan USDe."
Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull market sebelumnya (akhir 2024): pada saat itu setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, namun prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik kembali aset yang dipertaruhkan.
Saat ini, TVL dan APY mengalami penurunan bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi kerugian negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga lebih memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama siklus kenaikan ETH.
Kesimpulan
Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dalam protokol, melainkan hasil dorongan fase dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif dihentikan, dan faktor risiko seperti tingkat biaya modal berubah negatif dilepaskan secara bersamaan, struktur imbal hasil delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut hingga 0 atau berubah negatif, yang selanjutnya akan mengganggu mekanisme penstabil.
Dari data terkini, TVL USDe dan sUSDe menunjukkan penurunan simultan selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena "penarikan saat kenaikan" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai menghargai risiko lebih awal. Likuiditas USDe saat ini stabil, sangat bergantung pada strategi subsidi yang berkelanjutan untuk menjaga stabilitas.
Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memberikan cukup jendela penyesuaian ketahanan struktural untuk protokol, mungkin akan menjadi pengujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stablecoin ketiga".
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
15 Suka
Hadiah
15
6
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
LootboxPhobia
· 22jam yang lalu
又来Kupon Klip 早晚寄
Lihat AsliBalas0
ChainWallflower
· 22jam yang lalu
Ada uang untuk dihasilkan? Saya masuk!
Lihat AsliBalas0
ImpermanentPhobia
· 22jam yang lalu
Another play people for suckers is here...
Lihat AsliBalas0
TestnetNomad
· 22jam yang lalu
Hasil tinggi hanyalah jebakan.
Lihat AsliBalas0
JustHereForMemes
· 22jam yang lalu
50% keuntungan? Coba sedikit dulu untuk melihat hasilnya!
USDe bekerja sama dengan platform pinjaman untuk menawarkan 50% hasil tinggi stake, mungkin menyimpan risiko sistemik di baliknya.
USDe bekerja sama dengan Aave untuk meluncurkan kegiatan staking dengan imbal hasil tinggi, menarik perhatian pasar
Sejak awal 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah stablecoin yang didukung fiat mendominasi selama bertahun-tahun, USDe yang diluncurkan oleh Ethena Labs dengan desain stablecoin sintetis "tanpa dukungan fiat" dengan cepat muncul, dengan nilai pasar pernah melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar berimbal hasil tinggi" di dunia DeFi.
Belakangan ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh Ethena bersama suatu platform pinjaman telah memicu perbincangan di pasar: imbal hasil tahunan mendekati 50%, yang tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, mungkin juga mengungkapkan sinyal lain yang layak diperhatikan — tekanan likuiditas struktural yang dialami model USDe selama periode bull market ETH.
Artikel ini akan berfokus pada kegiatan insentif ini, memberikan penjelasan singkat tentang USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur keuntungan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah, untuk membahas apakah mekanisme di masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar ekstrem.
Satu, Pengantar USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetis berbasis mekanisme asli kripto
USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, yang dirancang untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan mata uang. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 80 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto di blockchain, terutama ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).
Inti mekanismenya adalah struktur "delta netral": protokol di satu sisi memegang posisi aset seperti ETH, sementara di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH senilai yang setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga menjaga harganya tetap stabil di sekitar 1 USD.
sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mempertaruhkan USDe ke dalam protokol, yang memiliki karakteristik akumulasi keuntungan secara otomatis. Sumber keuntungan utamanya termasuk: pengembalian dari biaya dana (funding rate) dalam kontrak berjangka ETH, serta keuntungan derivatif yang dihasilkan dari aset yang dipertaruhkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model pendapatan yang berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme pengikatan harga.
Dua, Sistem kolaborasi antara perjanjian pinjaman dan mekanisme distribusi insentif
Sebuah platform pinjaman adalah salah satu protokol pinjaman terdesentralisasi yang paling bersejarah dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang pertama kali dapat ditelusuri hingga tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, ini mendorong popularitas sistem pinjaman DeFi di tahap awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lain dengan menjaminkan aset, tanpa memerlukan perantara sepanjang proses. Saat ini, total nilai terkunci (TVL) dari protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% dikerahkan di jaringan utama Ethereum.
Sebuah platform distribusi insentif adalah alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Dengan mengatur parameter yang telah ditentukan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lainnya, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi dengan efisien. Hingga saat ini, platform ini telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol di blockchain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung beberapa jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.
Dalam kegiatan insentif USDe yang diprakarsai oleh Ethena dan suatu platform pinjaman, platform pinjaman bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjaman, mengonfigurasi parameter, dan mencocokkan aset yang di-stake, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk pengaturan logika penghargaan dan operasi distribusi di blockchain.
Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Hasil Tahunan 50%
Pada tanggal 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe pada rasio 1:1 ke dalam protokol pinjaman, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian mendapatkan imbalan insentif tambahan.
Secara khusus, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber pendapatan yang berbeda:
Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:
Data resmi, pemisahan logika perhitungan dasar:
Asumsikan: 10 ribu USD modal, leverage 5 kali, total pinjaman 40 ribu USD, masing-masing menggunakan 25 ribu USD untuk dijaminkan kepada USDe dan sUSDe.
| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Pendapatan insentif protokol | Pendapatan protokol sUSDe + Insentif USDe | 25.000 × 12% × 2 | $5.975 | | Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend yang Diperoleh dari USDe yang Didepositkan | 25.000 × 3,55% | $890 | | Biaya Bunga Pinjaman | Pengeluaran Bunga Tahunan untuk Meminjam USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Total Pendapatan Bersih | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Penjelasan Struktur Leverage:
Pendapatan ini bergantung pada struktur kompleks yang dibangun oleh siklus "pinjam -- simpan -- terus meminjam", yaitu modal awal digunakan sebagai staking putaran pertama, setelah meminjam dana, kemudian melakukan simpanan dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan menggunakan leverage 5x untuk memperbesar posisi staking, total investasi mencapai 50.000 USD, sehingga meningkatkan hadiah dan pendapatan dasar.
Empat, Apakah rencana insentif mengungkapkan bahwa USDe menghadapi tantangan struktural?
Meskipun USDe mempertahankan pegangannya melalui struktur delta-neutral, harga historisnya secara dasar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa penyimpangan serius, dan tidak mengalami krisis likuiditas yang mirip dengan pemulihan harga yang bergantung pada insentif likuiditas. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko; model hedging-nya sendiri memiliki kerentanan potensial, terutama saat pasar mengalami volatilitas yang tajam atau insentif eksternal dicabut, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas.
Risiko konkret terletak pada dua aspek berikut:
Pendapatan utama sUSDe berasal dari keuntungan LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dan biaya dana (funding rate) dari kontrak perpetual short ETH yang dibangun di platform derivatif terpusat. Sentimen pasar saat ini positif, di mana posisi long membayar bunga kepada posisi short, menjaga pendapatan positif. Namun, begitu pasar berubah melemah, posisi short meningkat, dan biaya dana berubah menjadi negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi hedging, yang mengakibatkan pengurangan pendapatan, bahkan berubah menjadi negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi untuk penyangga, apakah dapat menutupi pendapatan negatif dalam jangka panjang masih menjadi ketidakpastian.
Kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform pinjaman saat ini hanya menyediakan bonus tambahan USDe (sekitar 12% per tahun) untuk waktu terbatas. Setelah insentif berakhir, keuntungan yang sebenarnya dimiliki pengguna akan kembali ke pendapatan asli sUSDe (biaya dana + pendapatan LST) dan suku bunga simpanan di platform pinjaman, yang mungkin totalnya turun ke kisaran 15~20%. Dan jika dalam struktur leverage tinggi (seperti 5 kali), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) akan menambah, ruang keuntungan jelas menyusut. Yang lebih serius, dalam lingkungan ekstrem dengan funding negatif dan suku bunga naik, keuntungan bersih pengguna mungkin tergerus sepenuhnya bahkan menjadi negatif.
Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan suku bunga dana beralih menjadi negatif secara bersamaan, mekanisme keuntungan delta-netral yang diandalkan oleh model USDe akan menghadapi dampak substansial, hasil sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan terbalik. Jika disertai dengan penebusan dan tekanan jual yang besar, mekanisme pengikatan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Tumpang tindih negatif yang berlipat ganda" ini merupakan risiko sistemik paling inti dalam struktur Ethena saat ini, dan mungkin juga menjadi penyebab mendalam di balik aktivitas insentif intensif yang tinggi baru-baru ini.
Lima, Apakah harga Ethereum naik, struktur akan stabil?
Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kumpulan dana menghadapi tekanan penarikan sistematis selama periode lonjakan cepat harga ETH. Secara khusus, ketika harga ETH mendekati puncak ekspektasi pasar, pengguna cenderung untuk menarik aset staking lebih awal untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki pengembalian lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH → Aliran keluar LST → Penyusutan USDe."
Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull market sebelumnya (akhir 2024): pada saat itu setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, namun prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik kembali aset yang dipertaruhkan.
Saat ini, TVL dan APY mengalami penurunan bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi kerugian negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga lebih memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama siklus kenaikan ETH.
Kesimpulan
Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dalam protokol, melainkan hasil dorongan fase dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif dihentikan, dan faktor risiko seperti tingkat biaya modal berubah negatif dilepaskan secara bersamaan, struktur imbal hasil delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut hingga 0 atau berubah negatif, yang selanjutnya akan mengganggu mekanisme penstabil.
Dari data terkini, TVL USDe dan sUSDe menunjukkan penurunan simultan selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena "penarikan saat kenaikan" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai menghargai risiko lebih awal. Likuiditas USDe saat ini stabil, sangat bergantung pada strategi subsidi yang berkelanjutan untuk menjaga stabilitas.
Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memberikan cukup jendela penyesuaian ketahanan struktural untuk protokol, mungkin akan menjadi pengujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stablecoin ketiga".