تحليل الطرح العام الأولي لـ Circle: إمكانيات النمو خلف هوامش الربح المنخفضة

في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، يخفي قرار شركة Circle بالطرح العام قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال. على الرغم من استمرار تراجع هامش الربح، لا تزال الشركة تحتفظ بإمكانية نمو هائلة. من ناحية، تتمتع بشفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب، حيث من المتوقع أن يكون هامش الربح الصافي لعام 2024 هو 9.3% فقط. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد أسعار الفائدة المرتفعة تدريجياً، وتعقيد هيكل تكلفة التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تركز على الامتثال، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية ورفع أوراقها المالية التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة شركة Circle نحو الاكتتاب العام على مدار سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، وصولًا إلى نموذج الربح، لتحليل الإمكانيات الكامنة وراء "هامش الربح المنخفض" ومنطق رأس المال.

1. سبع سنوات من الطرح العام: صورة مختصرة لتطور التنظيم

1.1 نمط انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

تعكس مسيرة إدراج Circle عملية التفاعل الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. في محاولة الطرح العام الأولي الأولى في عام 2018، لم يكن لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وضوح بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة نموذج "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة. ومع ذلك، فإن الشكوك بشأن امتثال أنشطة البورصة للتنظيمات، بالإضافة إلى السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.

خطط الدمج مع SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الدمج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص يمكن أن يتجاوز التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تصيب الهدف، مطالبةً Circle بإثبات أن عملتها المستقرة لا ينبغي تصنيفها كأوراق مالية. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة لإكمال تحولها الرئيسي: فصل الأصول غير الأساسية، وتحديد "العملات المستقرة كخدمة" كتركيز استراتيجي.

اختيار الإدراج في بورصة نيويورك في عام 2025 يمثل نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. وهذا يتطلب ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، ولكن أيضًا الخضوع لعمليات تدقيق داخلية صارمة. ومن الجدير بالذكر أن وثائق الإدراج كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين 32 مليار دولار من الأصول، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق مخصص لإحدى شركات إدارة الأصول الكبيرة في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. إن هذا النوع من الشفافية في العمليات يبني فعليًا إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول تشفير كبيرة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الحساسة

في البداية، عندما تم إطلاق مشروع العملة المستقرة، تعاونت Circle مع منصة تداول تشفير معروفة من خلال شكل من أشكال التحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت تلك المنصة تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل دخول تدفق". وفقًا لما تم الكشف عنه في وثائق الطرح العام الأولي ل Circle في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم من الشريك بمبلغ 210 مليون دولار، وأعيدت صياغة اتفاقية توزيع الأرباح المتعلقة بالعملة المستقرة.

تظهر اتفاقية تقسيم الأرباح الحالية خصائص ديناميكية في اللعبة. وفقًا للإفصاح، يعتمد الطرفان على دخل احتياطي العملة المستقرة لتقسيم الأرباح بنسبة معينة، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية العملة المستقرة التي يوفرها الشريك. من البيانات العامة، يمكننا أن نرى أن منصة التداول هذه تمتلك حوالي 20٪ من إجمالي عرض العملة المستقرة في عام 2024. ومع ذلك، حصل الشريك على حوالي 55٪ من دخل الاحتياطي بفضل حصة التوريد البالغة 20٪، مما يزرع خطرًا لـ Circle: عندما تتوسع العملة المستقرة خارج نظام الشريك، ستظهر تكلفة هامشية بزيادة غير خطية.

2. إدارة الاحتياطيات وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

إدارة احتياطيات عملة Circle المستقرة تظهر بوضوح ميزة "تدرج السيولة".

• النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال تخصيص صندوق مخصص

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر الاحتياطيات على رصيد النقد الموجود في حسابات البنوك وصندوق احتياطيات Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا يتجاوز تاريخ استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط العمر المرجح بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الملكية والحوكمة المتعددة المستويات

وفقًا للوثائق المقدمة للجهات التنظيمية، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي المستويات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها خلال عملية الاكتتاب العام الأولي، حيث يحق لكل سهم صوت واحد.
• الأسهم من الفئة ب: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث يملك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%، مما يضمن لفريق الإدارة الأساسي الاحتفاظ بسلطة اتخاذ القرار؛
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة لتتوافق مع قواعد البورصة.

تهدف هذه الهيكلية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركات، مع ضمان السيطرة لفرق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

2.3 توزيع حصص كبار المسؤولين والمؤسسات

كشف مستند الإدراج أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المخاطر والمستثمرين المؤسسات المعروفين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات ما يزيد عن 130 مليون سهم. من المتوقع أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتحليل العائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث بلغ إجمالي الإيرادات في عام 2024 1.68 مليار دولار، ويمثل 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من إيرادات الاحتياطي.
• تقاسم العوائد مع الشركاء: وفقًا للاتفاق، يحصل أحد منصات التداول الكبرى على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على عدد العملات المستقرة المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـCircle، مما أثر سلبًا على أداء صافي الأرباح.
• إيرادات أخرى: زيادة الدخل من خلال خدمات الشركات، أعمال السك، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، فقط 1516 مليون دولار.

3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع تقلص الأرباح (2022-2024)

خلف التناقضات السطحية توجد دوافع هيكلية:

• هيكل الدخل يميل إلى التوحيد: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي الإيرادات من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. نسبة إيرادات الاحتياطي ارتفعت من 95.3% إلى 99.1%، مما يعكس نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنه زاد أيضًا من الاعتماد على تغيرات أسعار الفائدة الكلية.
• ارتفع الإنفاق على التوزيع وضغط الربح الإجمالي: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار إلى 1.01 مليار دولار، بزيادة قدرها 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار واسترداد العملات المستقرة ونفقات نظام الدفع والتسوية، مما يؤدي إلى زيادة مرنة مع توسع حجم التداول.
• انخفضت نسبة الربح السريع: من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024، مما يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB يواجه مخاطر ضغط الربح خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة.
• تحقق الربح تحول الخسارة إلى ربح لكن الهوامش تتباطأ: صافي الربح لعام 2023 هو 268 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي 18.45%. صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي انخفضت إلى 9.28%.
• تحجيم التكاليف: في عام 2024، من المتوقع أن تصل النفقات الإدارية العامة إلى 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى التقدم في طلبات الترخيص العالمية، وتوسيع فريق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجية "الأولوية للامتثال".

لقد أصبحت هيكلية دائرة المالية تتقارب تدريجياً مع المؤسسات المالية التقليدية، ولكن الهيكلية المعتمدة على الفارق في عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول تعني أن انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو العملات المستقرة سيؤثر مباشرة على أداء الأرباح. في المستقبل، يجب السعي لتحقيق التوازن بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".

تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز الخصائص "لأصول عبر السلاسل" للعملات المستقرة (حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن أثر مضاعف العملة يضعف القدرة الربحية للمصدرين، على غرار الأزمات في القطاع المصرفي التقليدي.

3.3 ارتفع المحتمل وراء انخفاض نسبة الربح الصافي

على الرغم من أن هامش الربح الصافي يعاني من ضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، إلا أن نموذج الأعمال والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.

• استمرار زيادة حجم التداول يدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر: حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية للعملات المستقرة 60 مليار دولار، وارتفعت حصتها في السوق إلى 26%. سجلت القيمة السوقية لعام 2025 زيادة قدرها 16 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 89.7%. حتى مع تباطؤ النمو، لا يزال من المتوقع أن تصل القيمة السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، ويمكن أن يرتفع CAGR إلى 160.5%.

• تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع حصة مرتفعة بسبب التعاون مع إحدى البورصات الكبيرة، إلا أن هذه التكلفة تظهر علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. تكلفة التعاون مع منصات التداول الأخرى انخفضت بشكل ملحوظ، مما يبشر بإمكانية تحقيق زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.

• قيمة التقييم المبدئي غير محددة لندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي 40-50 مليار دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x، وهو قريب من شركات الدفع التقليدية. ولكن لم يتم تسعير هذه القيمة بشكل كافٍ كندرة كونها الهدف الوحيد للعملات المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية. إذا تم تنفيذ التشريعات ذات الصلة، يمكن نقل الهيكل التنظيمي القائم مباشرة، مما يؤدي إلى "إنهاء أرباح التحكيم التنظيمي".

• اتجاه القيمة السوقية للعملات المستقرة يظهر مرونة مقارنة بالبيتكوين: في ظل تقلبات السوق، يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا، وقد تصبح Circle "ملاذًا" للأموال. نموذج ربحها يعتمد أكثر على حجم التداول وإيرادات الفوائد من الأصول الاحتياطية، بدلاً من التأثر المباشر بتقلبات أسعار الأصول المشفرة، مما يمنحها قدرة أكبر على تحمل المخاطر في سوق الدب.

! شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض

4. تحليل المخاطر

4.1 لم تعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• ربط المصالح بسيف ذي حدين: منصة تداول كبيرة تأخذ 55% من إيرادات الاحتياطي، لكن حصتها من العملات المستقرة تبلغ 20% فقط. هذه النسبة غير المتكافئة ناتجة عن اتفاقية سابقة، مما يجعل شركة Circle تدفع 0.55 دولار تكلفة لكل دولار جديد من الإيرادات، وهو ما يزيد بشكل ملحوظ عن المتوسط في الصناعة.
• مخاطر قفل النظام البيئي: إن توقيع اتفاقيات الدفع المسبق مع بورصات أخرى يكشف عن عدم توازن في السيطرة على القنوات، وإذا طلبت البورصات الكبرى إعادة التفاوض على الشروط بشكل جماعي، فقد يؤدي ذلك إلى "دوامة ارتفاع تكاليف التوزيع".

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه لتقدم قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: ي要求 القانون المُصدرين بامتلاك احتياطي 100% (نقد ونقد معادل)، واستخدام المؤسسات المصرفية الفيدرالية أو الحكومية الأمريكية كأوصياء بشكلٍ مفضل. حالياً، تمتلك Circle فقط 15% من النقد في المؤسسات المحلية، وقد تؤدي التعديلات التوافقية إلى تكاليف نقل أموال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.

5. التفكير الاستراتيجي

5.1 المزايا الأساسية: التمركز في السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوجة: قامت Circle بإنشاء شبكة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان، وهو ما يعد رأس مال مؤسسي يصعب على الشركات التقليدية نسخه. مع تطبيق القانون، من المتوقع أن تنخفض نسبة تكاليف الامتثال إلى الإيرادات بشكل كبير، مما يشكل ميزة هيكلية.
• موجة بديلة للمدفوعات عبر الحدود: من خلال خدمة "تسوية مستقرة فورية" التي تم إطلاقها بالتعاون مع إحدى شركات المدفوعات عبر الحدود، تم تقليل تكاليف المدفوعات عبر الحدود للشركات بشكل كبير. إذا تم اختراق جزء من حجم التسوية السنوية لنظام المدفوعات عبر الحدود التقليدي، فقد يؤدي ذلك إلى زيادة ملحوظة في السيولة الجديدة، مما يعوض تأثير انخفاض أسعار الفائدة.
• بنية مالية B2B: في نظام الدفع للتجارة الإلكترونية لدى مزود خدمة الدفع، ارتفعت نسبة تسوية العملات المستقرة بشكل ملحوظ، حيث يمكن لبروتوكول تحويل العملات القانونية التلقائي أن يوفر للشركات بشكل كبير تكاليف التحوط من العملات الأجنبية. هذه السيناريوهات "المالية المدمجة" توسع، تجعل العملات المستقرة تتجاوز تدريجياً خصائص وسيلة التداول البسيطة، وتتطور نحو وظيفة تخزين القيمة.

5.2 ارتفع طاقة النمو: لعبة دورة الفائدة والاقتصاد الكبير

• بدائل عملات الأسواق الناشئة: في بعض المناطق ذات التضخم المرتفع، أصبحت العملات المستقرة تشغل جزءًا من حصة تداولات الفوركس بالدولار الأمريكي. إذا أدى تخفيض سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي إلى تسريع انخفاض قيمة العملة المحلية، فإن هذه العملية من "رقمنة الدولار" قد تدفع بشكل كبير لزيادة حجم التداول.