Circle IPO: تحليل إمكانيات النمو في ظل معدل فائدة منخفض

في مرحلة تسريع تطهير الصناعة، اختارت Circle إدراجها، خلفها قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفض معدل الفائدة الصافي باستمرار، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من جهة، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ من جهة أخرى، تظهر قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث كان معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد معدل الفائدة المرتفع تدريجياً، ووجود هيكل تكلفة توزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق وتعزيز أوراق اعتمادها التنظيمية.

1. سبع سنوات من تاريخ الإدراج: رمز تطور تنظيم التشفير

1.1 التحول في نماذج محاولات رأس المال الثلاث (2018-2025)

تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار العمل التنظيمي. كانت محاولة الطرح العام الأولي في عام 2018 في فترة غموض بشأن تصنيف لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة من خلال الاستحواذ على البورصة "دفع + تداول" كقوة دافعة مزدوجة، لكن تساؤلات الجهات التنظيمية حول امتثال أنشطة البورصة والركود المفاجئ أدت إلى انخفاض كبير في التقييم، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.

إن محاولات SPAC لعام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الدمج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم لطرح الأسهم العام التقليدي، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم. أدت هذه التحديات إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد "العملات المستقرة كخدمة" كتركيز استراتيجي.

تُشير خيارات الطرح العام الأولي في عام 2025 إلى نضوج مسار رأس المال للمؤسسات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي صارم. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق المدرجة كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي، مما أوجد إطار تنظيم معادل لصناديق سوق المال التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال شكل من التحالف. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت منصة تداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية للحصول على مدخلات مرورية". وفقًا للوثائق المعلنة من Circle في عام 2023، استحوذت على 50% المتبقية من الأسهم في التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.

تشير الاتفاقية الحالية لتقسيم الأرباح إلى شروط اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان دخل احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. حصلت منصة تداول معينة على حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يخلق بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة ل"تدرج السيولة".

• النقد (15%): تحتفظ به في البنوك ذات الأهمية النظامية، لاستخدامه في مواجهة عمليات الاسترداد الطارئة.
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال إدارة شركة إدارة الأصول يتم تخصيص صندوق الاحتياطي للدائرة

اعتباراً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على أرصدة النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار لمحفظة الأصول 60 يوماً، ولا يتجاوز متوسط المدة المرجح بالدولار 120 يوماً.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتعددة الطبقات

وفقًا للمستندات المقدمة للجهات التنظيمية، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الاكتتاب العام:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
• الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث تمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لسلطة التصويت الإجمالية محدود بنسبة 30%;
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركات مع قواعد البورصة.

تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع حصة المسؤولين والهيئات

كشفت الوثائق المتعلقة بالطرح العام الأولي أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسساتيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تحتفظ هذه المؤسسات بأكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تصل قيمته إلى 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

3. نماذج الربح وتحليل العائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مكافئ، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة في فترة ارتفاع الفائدة. من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص الاتفاقية مع إحدى منصات التداول على أن تحصل المنصة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الدخل الفعلي المملوك لـ Circle، مما يقلل من أداء صافي الربح.
• إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من إيراداتها من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 15.16 مليون دولار.

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

توجد أسباب هيكلية خلف التناقض الظاهر:

• من التعددية إلى توحيد النواة: من عام 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الأكثر أهمية لإيرادات الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024.
• ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع وتكاليف المعاملات لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع.
• حققت الأرباح تحولاً من الخسارة إلى الربح ولكن النمو أصبح أبطأ: أصبحت Circle رابحة رسمياً في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، إلا أن نسبة الربح الصافي انخفضت إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
• زيادة التكاليف الثابتة: بلغت استثمارات الشركة في النفقات الإدارية العامة لعام 2024 ما يصل إلى 137 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، للعام الثالث على التوالي. تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني.

بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصات" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.

3.3 ارتفع معدل الفائدة المنخفض خلفه إمكانيات النمو

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب تكاليف التوزيع المرتفعة ونفقات الامتثال، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من دوافع النمو.

• تدفع زيادة حجم التداول الإيرادات الاحتياطية نحو الاستقرار: حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، مما يجعلها الثانية بعد عملة مستقرة معينة بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. وقد نمت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. وقد وصلت نسبة النمو السنوي المركب من عام 2020 إلى أوائل أبريل 2025 إلى 89.7%.

• تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع نمو حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 6,025 مليون دولار، مما أدى إلى زيادة عرض USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، مما قلل بشكل كبير من تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة.

• التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: يتم تقدير تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ومعدل P/E يتراوح بين 20~25x. وهو قريب من شركات الدفع التقليدية، لكن نظام التقييم هذا لم يسعر بعد بشكل كافٍ القيمة النادرة لها باعتبارها الهدف الوحيد للعملة المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية.

• أداء القيمة السوقية للعملات المستقرة مقارنةً ببيتكوين يظهر مرونة: حيث تستطيع القيمة السوقية للعملات المستقرة الحفاظ على استقرار نسبي أثناء الانخفاض الكبير في أسعار بيتكوين، مما يظهر ميزتها الفريدة في تقلبات السوق المشفرة. تعتبر Circle الجهة الرئيسية لإصدار USDC، وتعتمد نمط ربحها بشكل أكبر على حجم تداول العملات المستقرة وعائدات الأصول الاحتياطية، بدلاً من التأثر المباشر بتقلبات أسعار الأصول المشفرة.

4. عوامل المخاطر

4.1 لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• ربط الفوائد بسلاح ذو حدين: على الرغم من أن منصة تداول معينة تأخذ 55% من إيرادات الاحتياطي، إلا أن حصتها من USDC تبلغ فقط 20%. هذه النسبة غير المتساوية مصدرها بروتوكول مبكر، مما يؤدي بطريقة غير مباشرة إلى أن Circle تحتاج لدفع 0.55 دولار كتكلفة مقابل كل دولار جديد من الإيرادات، وهو ما يتجاوز بكثير المعدل المتوسط في الصناعة.
• مخاطر قفل النظام البيئي: يؤدي توقيع اتفاقية سلفة مع منصات تداول أخرى إلى انعدام توازن في السيطرة على القنوات، وإذا طلبت البورصات الكبرى إعادة التفاوض على الشروط بشكل جماعي، فقد يؤدي ذلك إلى "دوامة تكاليف التوزيع المتصاعدة".

4.2 التأثيرات الثنائية لتقدم مشروع قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: يتطلب القانون من المُصدر الاحتفاظ بـ 100% من الاحتياطيات (نقد ونقد مكافئ)، واستخدام المؤسسات المصرفية الفيدرالية أو الحكومية الأمريكية كجهة وصاية بشكل أساسي، بينما تحتفظ Circle حاليًا بـ 15% فقط من النقد في المؤسسات المحلية. إذا تم تعديل الامتثال، فقد يؤدي ذلك إلى تكاليف نقل أموال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.

5. التفكير الاستراتيجي

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: قامت Circle بإنشاء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان، وهو ما يعد رأسمال مؤسسي يصعب على الشركات التقليدية نسخه. بعد تنفيذ القوانين ذات الصلة، من المتوقع أن تنخفض نسبة تكلفة الامتثال إلى الإيرادات بشكل كبير، مما يخلق ميزة هيكلية.
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: من خلال خدمة "تسوية USDC الفورية" التي تم إطلاقها بالتعاون مع شركات التكنولوجيا المالية، تم تقليل تكاليف الدفع عبر الحدود بشكل كبير للشركات. إذا تم الاستحواذ على جزء من حجم التسويات السنوية في النظام التقليدي، يمكن أن يؤدي ذلك إلى زيادة كبيرة في حجم التداول الجديد.
• البنية التحتية المالية B2B: في نظام المدفوعات للتجارة الإلكترونية في إحدى شركات الدفع، زادت نسبة التسوية باستخدام USDC بشكل ملحوظ، حيث يمكن لبروتوكول تحويل العملات الورقية التلقائي أن يوفر للشركات الكثير من تكاليف التحوط من العملات الأجنبية. إن توسع هذا المشهد "المالي المدمج" يجعل USDC تتطور تدريجياً من مجرد وسيلة للتداول نحو وظيفة تخزين القيمة.

5.2 دائرة نمو: معدل الفائدة دورة وحسابات الاقتصاد الكبير

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة: في بعض المناطق التي تعاني من ارتفاع التضخم، أصبحت USDC تحتل جزءًا من تداولات الدولار الأجنبية. إذا أدى تخفيض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي إلى تسريع انخفاض قيمة العملة المحلية، فإن هذه العملية "الرقمية للدولار" قد تدفع بشكل كبير لزيادة حجم التداول.
• قناة تدفق الدولار الأمريكي الخارجي: من خلال التعاون مع شركات إدارة الأصول لاستكشاف مشاريع الأصول المرمزة، تقوم Circle بتحويل بعض ودائع الدولارات الأمريكية الخارجية إلى أصول على السلسلة، ولم يتم بعد عكس قيمة هذه "قناة التمويل" في التقييم الحالي.
• توكنين الأصول المادية: تم إطلاق خدمة توكنين الأصول بعد الاستحواذ على الشركات التقنية ذات الصلة، وقد حققت إدارة أولية ملحوظة، مع دخل سنوي من رسوم الإدارة كبير.
• الفترة الاحتياطية لأسعار الفائدة: مع استمرار سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند مستوى مرتفع ، تحتاج سيركل إلى تسريع التدويل لدفع السيولة إلى عتبة حرجة قبل تسعير توقعات خفض أسعار الفائدة بالكامل ، بحيث تغطي وفورات الحجم التأثير الهبوطي على أسعار الفائدة.
• فترة فراغ تنظيمي: قبل أن تدخل القوانين ذات الصلة حيز التنفيذ,